AS CONSEQUÊNCIAS DO DINHEIRO SEM VALOR
Antes da Grande Guerra, o padrão ouro * reinava supremo. No entanto, quando a Primeira Guerra Mundial estourou, a maioria dos países abandonou esse padrão para pagar suas despesas militares com dinheiro impresso, o que desvalorizou sua moeda. Os Estados Unidos, que eram uma potência mundial em ascensão na época, permaneceram fora do campo de batalha pelos dois primeiros anos da guerra e se tornaram um importante fornecedor para o Reino Unido, a França e outras potências aliadas. Como resultado, os Estados Unidos se tornaram o credor preferido daqueles que compraram suprimentos americanos em troca de títulos estrangeiros - e ouro. Quando a Grande Guerra começou em 1914, a libra britânica era a principal moeda de reserva do mundo. No entanto, cinco anos depois, e o dólar americano substituiu a libra como a principal moeda de reserva do mundo.
Nas décadas que se seguiram, os Estados Unidos mais uma vez forneceram aos Aliados armas e outros bens para a Segunda Guerra Mundial. Os Estados Unidos foram novamente pagos em grande parte em ouro, impulsionando-o a manter a grande maioria do metal mais precioso do mundo em seus cofres. Isso impediu o retorno ao padrão ouro por quase todos os países que haviam esgotado suas reservas de ouro. Em 1944, o Acordo de Bretton Woods foi formulado. De acordo com isso, os Aliados, que iriam vencer a guerra no próximo ano, determinaram que as moedas do mundo não podiam mais ser ligadas ao ouro, mas poderiam ser ligadas ao dólar americano, que por sua vez estava ligado ao ouro .
Avanço rápido de hoje e mais de 61% de todas as reservas bancárias estrangeiras são denominadas em dólares norte-americanos - na forma de dinheiro vivo frio ou tesourarias dos EUA. Esse status de reserva é amplamente baseado na força e no tamanho da economia e dos mercados financeiros dos EUA. No entanto, como o Tesouro dos EUA continuou imprimindo dólares americanos para estabilizar a economia e os mercados em resposta ao caos causado pela pandemia de Covid-19, o outrora poderoso dólar dos EUA sofreu uma pressão séria.
Na edição final desta semana da série de três partes de Louis-Vincent Gave sobre possíveis explicações para a recente recuperação nos mercados globais de ações, Louis considera a possibilidade de os investidores estarem se reunindo em ações por medo de que o dólar americano valha muito menos os próximos anos. Como você lerá, dois dos principais beneficiários dessa mudança de maré foram o ouro, que atingiu recentemente o maior nível histórico, e os garimpeiros, que superaram todas as outras classes de ativos no acumulado do ano.
Ainda não se sabe se o longo prazo do dólar como principal moeda de reserva do mundo será mantido nos próximos anos. No entanto, conforme discutido em nosso boletim informativo de 1º de maio, nossa aposta é que o dólar será a principal vítima de uma era de estímulo monetário e fiscal desenfreado.
Por outro lado, aqueles que trocaram suas moedas por barras de ouro (e outros metais preciosos) provavelmente verão uma corrida de touros em brasa continuar se enfurecendo, apesar das correções inevitáveis ao longo do caminho. Falando em "caminho", esse mercado de ouro em alta pode simplesmente ir além, muito acima do nível de US $ 2.000 / onça que quase atingiu. Se parece incompreensível que o ouro possa subir até US $ 3.000 / onça (como sugeriram alguns analistas respeitados), é mais incrível que o tesouro do Fed, comprado com seus dólares falsos aparentemente ilimitados, chegue a US $ 10 trilhões em breve? Nunca diga nunca ... especialmente nos dias de hoje.
* O padrão-ouro é um sistema monetário em que a moeda ou papel-moeda de um país tem um valor diretamente vinculado ao ouro.
Divulgação: Louis Gave possui uma participação acionária na Evergreen. As visões e opiniões de Louis são dele e não são necessariamente as visões da Evergreen. Os títulos destacados ou discutidos nesta comunicação não são uma recomendação a favor ou contra esses títulos. A Evergreen gerencia ativamente as carteiras de clientes e os valores mobiliários discutidos nesta comunicação podem ou não ser mantidos em tais carteiras a qualquer momento. Por favor, veja divulgações importantes após esta peça.
AS CONSEQUÊNCIAS DE 'DINHEIRO SEM VALOR' DA LOUIS-VINCENT
No segundo trimestre deste ano, os mercados acionários globais registraram seu melhor desempenho trimestral em duas décadas. O que estava por trás dessa recuperação recorde? Uma série de explicações parecia possível. No primeiro artigo desta série, considerei a possibilidade de os mercados estarem precificando em um retorno ao ambiente macro que prevaleceu no mundo pós-2008, antes do Covid-19. No segundo artigo, ponderei a possibilidade de os investidores simplesmente terem perdido o juízo. Neste terceiro artigo, considerarei a possibilidade de que o atual crescimento dos agregados monetários esteja levando os investidores a concluir que eles não têm alternativa; o dinheiro está sendo degradado a um ritmo tal que ficar sentado em dinheiro em uma conta bancária é, a longo prazo, pura loucura.
Nos últimos meses, o crescimento monetário dos EUA quebrou novos máximos semana após semana. Hoje, o crescimento do M2 nos EUA é de 24,9% ano a ano, mais de seis vezes a taxa de crescimento estrutural do PIB nominal. Portanto, a ideia de que o dinheiro corre o risco de se tornar inútil não é ilusão; essa taxa de impressão de dinheiro nunca foi vista antes na história dos EUA ou de qualquer outra economia do G7.
- Fluxos de caixa futuros. Com o crescimento econômico global muito mais baixo hoje e no futuro próximo do que o previsto no início do ano, é óbvio que os fluxos de caixa corporativos sofrerão um impacto em 2020, provavelmente em 2021 e talvez em 2022.
- Taxa de juros. As taxas de juros em todo o mundo entraram em colapso nos primeiros dias do pânico do Covid-19, e o retorno total dos títulos, especialmente títulos de longo prazo, passou pelo teto. No entanto, desde abril as taxas de juros têm sido bastante uniformes, assim como o retorno total dos títulos de longo prazo; Nos últimos meses, as taxas de juros em queda deixaram de ser um vento de cauda para as ações.
- Prêmios de risco. Se os fluxos de caixa tendem a desapontar e as taxas de juros não estão mais caindo, a única explicação possível para o atual mercado em alta é que os prêmios de risco entraram em colapso. Mas se sim, então por que os prêmios de risco entraram em colapso? O mundo dificilmente parece um lugar menos arriscado do que seis meses atrás. Pelo contrário: a cada duas semanas parece trazer uma nova catástrofe. Portanto, atribuir o atual mercado altista a um colapso dos prêmios de risco parece uma proposta desconfortável, para dizer o mínimo.
Ou talvez a explicação mais simples seja que, para toda a conversa sobre o mercado altista de ações em alta, as ações globais não estão em grande parte de um mercado em alta. Nos dois primeiros trabalhos desta série, apontei que o índice MSCI World ex-EUA ficou estável desde 2007 e 2014. Talvez ainda mais surpreendente, o índice composto Valueline, que é sem dúvida o melhor proxy para o desempenho da mediana As ações dos EUA permanecem hoje no mesmo nível de 1998 (veja o gráfico abaixo).
É certo que o Valueline é um índice de preços e, portanto, não inclui a contribuição de dividendos para o retorno total. Não obstante, é notável o fracasso dos principais parâmetros de referência do mercado de ações em alcançar novos máximos, apesar de toda a conversa sobre um mercado altista em alta. Então, onde os investidores devem procurar esse touro notável?
- O touro em fúria não é mais encontrado no dólar americano. Parece cada vez mais como se o mercado em alta do dólar americano tivesse terminado com o início de março de 2020. O dólar americano, medido pelo índice DXY, agora está de volta a sua negociação abaixo da média móvel de dois anos - e isso no meio de uma crise global. Além disso, a menos que o dólar recupere de forma acentuada e rápida, a inclinação da média móvel de dois anos está prestes a rolar. Esta é outra mudança importante no ambiente de investimento.
- Em um sentido amplo, as ações não estão em lugar algum há 30 meses. O ex-dividendo do índice MSCI World agora está -2% abaixo do nível em janeiro de 2018 e -6,2% abaixo dos níveis de fevereiro de 2020.
No entanto, por trás desse cenário de taxas de juros fixas, fraqueza moderada do dólar americano e mercados de ações globais - embora voláteis -, o touro enfurecido encontrou um lar em quatro classes de ativos diferentes: (i) Big Tech, (ii) investimentos verdes, ( iii) metais preciosos e (iv) ações chinesas. E, desses, as mineradoras de metais preciosos superaram todas as outras classes de ativos no acumulado do ano. Vamos analisar esses quatro mercados em alta um por um.
Como os leitores devem ter percebido, há uma falha óbvia no gráfico acima: se o FAAMG continuar se acumulando em 26% na próxima década, então, quando começarem a constituir uma parcela cada vez maior do S&P 500, o S&P 500 será um todo começaria a se formar a uma taxa mais rápida. E isso levanta a questão de saber se o S&P 500 pode aumentar a uma taxa muito superior a 6%.
O primeiro pilar no qual o mercado de alta tecnologia da Big Tech se baseia é que a inflação e o crescimento econômico em todo o mundo permanecerão modestos até onde os olhos possam ver. E em um mundo com inflação baixa, baixo crescimento e baixas taxas de juros, os investidores também podem pagar ações de crescimento agressivas. Em um mundo de baixo retorno, o crescimento anual de 15% nos lucros da Big Tech se destaca de forma tão evidente que merece uma valorização de 26% no preço das ações.
Isso me leva de volta ao desafio de grandes números e à lei férrea da composição (Albert Einstein disse, supostamente, que não há força mais poderosa no universo do que a composição). Esta lei do ferro enfrenta um óbvio desafio lógico.
- Comece com a premissa de que o crescimento do preço das ações da Big Tech pode superar o crescimento do lucro devido à falta de crescimento do PIB em todo o mundo;
- E o crescimento do PIB em todo o mundo é fraco - digamos 3% ?;
- Então, muito rapidamente, a Big Tech ficará grande demais como uma participação nos benchmarks globais de ações. E, como isso acontece, o retorno das ações globais terá que acelerar de cerca de 6% ao ano agora, para 8% e, em seguida, 10%, 12%, etc;
- Mas os retornos das ações globais podem acelerar para 8%, e para os 12%, se o crescimento do PIB global permanecer fraco? Provavelmente não. Esses rápidos ganhos de capital provavelmente desencadeariam um boom econômico próprio, com espíritos animais rugindo alimentando maior consumo.
- E se o crescimento acelerar, isso não prejudica o primeiro pilar no qual repousa o excepcional mercado de alta tecnologia da Big Tech. Em um ambiente de crescimento global acelerado, muitos outros ativos começariam a parecer atraentes.
Tentando enquadrar esse círculo em particular, os investidores podem chegar a apenas uma das duas conclusões lógicas possíveis. A primeira é que as ações da FAAMG não poderão continuar acumulando 26% ao ano. Em algum momento no futuro, analisaremos a Microsoft com 11,5 vezes as vendas, a Tesla com 10,5 vezes e o Facebook com 9,5 vezes. Lembraremos as palavras de Scott McNealy, CEO da Sun Microsystems, que falou sobre os primeiros 2000 avaliação de sua empresa:
“Com 10 vezes a receita, para lhe dar um retorno de 10 anos, eu tenho que pagar 100% da receita por 10 anos consecutivos em dividendos ... Isso pressupõe que eu tenha zero custo de produtos vendidos, o que é muito difícil para um computador companhia. Isso assume zero despesas, o que é realmente difícil para 39.000 funcionários. Isso pressupõe que eu não pago impostos, o que é muito difícil. E isso pressupõe que você não paga impostos sobre seus dividendos, o que é meio ilegal. E considerando que, com P&D zero nos próximos 10 anos, posso manter a atual taxa de execução de receita ... Você percebe o quão ridículas são essas suposições básicas? Você não precisa de transparência. Você não precisa de notas de rodapé. O que você estava pensando?
A segunda conclusão possível para enquadrar o círculo de ações da FAAMG que se compõe a uma taxa tão alta que o mercado mais amplo também se compõe a uma taxa cada vez mais alta, em um cenário de fraco crescimento do PIB dos EUA e do mundo, é que a moeda em que tudo isso é denominado se torna cada vez mais inútil. E em um ambiente de rápida degradação da moeda, as ações geralmente superam os títulos e o dinheiro, mesmo na ausência de um crescimento credível do PIB. Um exemplo específico vem à mente.
Isso me leva ao segundo mercado altista que está se desenrolando: o que poderíamos chamar de "a ascensão da máquina verde".
A ascensão da máquina verde
No gráfico abaixo, a linha vermelha acompanha o desempenho dos estoques de energia alternativa em todo o mundo. A linha azul acompanha o desempenho de fornecedores de energia mais tradicionais - principalmente produtores de petróleo, um pouco de gás natural e um pouquinho de carvão. Nos últimos seis anos, esses dois segmentos de fornecedores de energia apresentaram aproximadamente o mesmo desempenho.
Isso faz sentido, dado que, em geral, as empresas de energia alternativa e as empresas tradicionais de energia vendem - no fundo - o mesmo produto: energia. A única diferença fundamental é a maneira como essa energia é produzida.
De repente, porém, a diferença no método de produção tornou-se importante o suficiente para justificar uma enorme divergência no desempenho entre os preços das ações dos dois grupos de produtores de energia.
Essa divergência deixa os investidores diante de uma pergunta: por que o valor dos produtores de energia alternativa está subindo para novos patamares, mesmo que os produtores tradicionais de energia continuem sendo o maior burro de três pernas do paddock? Existem três explicações possíveis.
- A primeira explicação possível é que estamos vendo uma onda de avanços tecnológicos em energia alternativa. E esses avanços são de tal magnitude que tornarão a extração de carbono obsoleta. Tenho dificuldade em comprar esta explicação.
- A segunda explicação possível é que os investidores deixaram de lado seus sentidos. Por causa do desejo de ser visto fazendo a “coisa certa”, os investidores não se preocupam mais com retornos de longo prazo de seu capital ou mesmo com o retorno de longo prazo de seu capital. Em vez disso, o que importa é a prioridade imediata da “sinalização da virtude” em escala. Indique o crescimento atual do “investimento socialmente responsável”, os mandatos de investimento sem carbono e assim por diante. Em uma base puramente superficial e anedótica, essa explicação parece se encaixar bem com o espírito da época; portanto, isso pode muito bem ser um fator.
- Dito isto, é a terceira explicação possível, que chamarei de efeito Cantillon no trabalho, que realmente faz mais sentido.
Richard Cantillon, um irlandês que passou grande parte de sua vida na França, escreveu apenas um livro: Essai Sur La Nature Du Commerce En Général. Foi publicado apenas após sua morte no início do século XVIII e hoje raramente é estudado nas aulas de economia, embora tenha sido um texto inovador na história da economia política e que tenha uma enorme influência sobre pessoas como Knut Wicksell , os economistas da escola austríaca e o grande Irving Fisher.
O ponto de partida de Cantillon foi, originalmente para a época, o valor do dinheiro. Enquanto todo mundo usa dinheiro para medir todos os outros valores do sistema, poucos economistas antes de Cantillon gastaram algum tempo tentando entender por que o dinheiro tem valor em primeiro lugar, ou tão importante quanto, por que esse valor muda com o tempo. A razão pela qual Cantillon foi atraído pelo assunto pode ter sido porque ele viveu em tempos tão extraordinários.
Um dos contemporâneos de Cantillon foi John Law, que através de sua empresa no Mississippi desencadeou um boom épico e um abalo devastador na França, que até então era de longe o país mais rico da Europa. É justo dizer que, apesar da longa lista de ingleses que, ao longo da história, infligiram tais danos à França - Eduardo, o príncipe negro, Horatio Nelson, duque de Wellington e Brian Moore -, nenhum deles causou tantos danos quanto a lei escocesa. No entanto, pelo menos uma coisa positiva saiu do busto: as idéias de Cantillon. E estes foram derivados da experiência prática; Cantillon era um especulador fenomenalmente bem-sucedido, que se destacou como um bandido nas bolhas do Mar do Sul e do Mississippi, primeiro no caminho para cima e depois no caminho para baixo.
O principal insight de Cantillon foi que, quando o dinheiro "novo" é criado, aqueles que estão mais próximos da fonte de sua criação são os primeiros a ver o preço do que eles estão vendendo subir. Por outro lado, os que estão mais afastados da fonte do dinheiro serão os últimos a ver os preços de seus produtos específicos aumentarem. Para encurtar a história, se definirmos a inflação como um aumento na oferta de moeda, seu principal impacto será uma mudança nos preços relativos - e não, como a maioria das pessoas acredita, uma mudança nos preços absolutos.
Quem está perto do banco central fica rico; aqueles que não são pobres. Como resultado, o investimento se acumula nos setores “favorecidos”, enquanto o resto da economia está faminto de dinheiro. Eventualmente, essas mudanças levam a uma alocação incorreta de capital com o aparecimento de múltiplas "taxas naturais" falsas, enquanto existe apenas uma taxa de mercado. É nesse mecanismo que encontramos a origem das quedas do mercado que, como a noite segue o dia, sempre surgem após grandes alocações incorretas de capital.
Como exemplo, Cantillon citou o aumento maciço dos séculos XVI e XVII na produção de prata na América Latina, a maioria dos quais foi "capturada" pelo rei da Espanha. Como resultado, os preços dos produtos comprados pela corte espanhola dispararam imediatamente, enquanto os preços dos alimentos levaram muito tempo para acompanhar. E quando a produção de prata acabou em colapso, todos os "setores vinculados à corte" faliram.
Avanço rápido de hoje, e é possível imaginar um setor mais próximo da energia do que a energia alternativa? Qual dos políticos profissionais de hoje não quer ser visto escrevendo cheques para as energias limpas do futuro, produzidas aqui em casa? E, ao mesmo tempo, é possível pensar em uma indústria mais distante do centro de poder hoje do que o grande petróleo?
Quando o ex-vice-presidente Joe Biden anuncia um plano de gastar US $ 2trn uma vez eleito em um "novo acordo verde", a motivação por trás de sua generosidade é a promessa de retornos financeiros futuros? Ou é o desejo de sinalizar virtude? (Com o dinheiro de outras pessoas, naturalmente; os EUA já estão com déficits orçamentários de vários bilhões de dólares, com uma relação dívida / PIB agora mais alta do que no pico da Segunda Guerra Mundial. Mas quem está contando?)
Eu argumentaria o último. Isso implica que o desempenho do mercado altista de energia alternativa é um sinal especialmente forte de um efeito Cantillon se desenrolando bem diante dos nossos olhos. E, do outro lado de um mercado em alta com efeito Cantillon, sempre existe a depreciação da moeda.
Isso me leva ao terceiro mercado em alta de hoje: metais preciosos.
O mercado altista de metais preciosos
No acumulado do ano, as mineradoras de ouro e prata superaram todas as outras principais classes de ativos. Esse desempenho supera um cenário de aumento constante dos preços do ouro e fortes manifestações nos preços da prata. O ouro atingiu novos recordes de todos os tempos em todas as moedas, exceto o dólar. E no que diz respeito ao dólar, se você observar as médias trimestrais do preço do ouro, o preço médio no 2T20 de US $ 1.780 / oz ficou um pouco acima do preço médio de US $ 1.772 no pico do mercado em alta anterior no 3T12.
Se alguma coisa confirmar que o atual mercado altista é impulsionado principalmente pela degradação da moeda, seria o desempenho superior do ouro e da prata em relação a todos os outros ativos. Como se vê, os próprios metais não estão superando a tecnologia. Mas os mineiros de ouro e prata são. A questão é se esse desempenho superior carrega uma mensagem importante sobre o mundo de hoje.
Historicamente, uma vez que os mercados em alta de ouro avançam, eles tendem a ser longos e prolongados, interrompidos apenas pelo forte aperto do Federal Reserve dos EUA, como em 1981, ou por um aumento sustentado do dólar, como em 2012. Hoje , nem parece estar nos cartões. Então, o que vai parar o mercado em alta de ouro?
Uma resposta pode ter sido um grande fracasso nos mercados emergentes. Atualmente, a maior parte da demanda física por ouro vem da Índia, China, Sudeste Asiático e Oriente Médio. O subcontinente indiano pesa especialmente na equação de oferta e demanda. Quando as coisas correm bem na Índia, a rupia marginal tende a encontrar o caminho para o ouro. E quando as coisas correm mal, geralmente flui de ouro. Esse padrão torna o atual mercado altista ainda mais notável: os preços do ouro estão subindo, embora a economia indiana tenha parado.
No entanto, mesmo quando a Índia atingiu o pico, o segundo mercado mundial de ouro, a China, está prosperando. Ou, pelo menos, seu mercado de ações está subindo mais.
O mercado em alta na China
Com o Covid-19 originário da China, a relação EUA-China se deteriorando ainda mais, a China impôs uma lei de segurança altamente impopular a Hong Kong, o colapso do comércio global, o Reino Unido banindo a Huawei, a China e a Índia, chegando ao Himalaia e o governo chinês fazendo muito menos estímulos fiscais e monetários do que qualquer outro grande governo, quem teria pensado que o CSI 300 estaria superando todos os outros principais mercados no ano, exceto o Nasdaq? No entanto, é exatamente isso que está acontecendo. E, assim como o sucesso de muitos pais, provavelmente existem várias forças germinativas por trás do crescente mercado acionário chinês.
A mão mais óbvia é a do governo. O mercado vinha subindo lentamente, como outros mercados, até que um editorial na primeira página do China Securities Journal destacou que um mercado em alta seria muito bem-vindo no momento atual. O exército de investidores de varejo chineses não precisou ser avisado duas vezes, e o mercado acionário doméstico chinês prontamente ficou mais alto.
Mas por que, após o desastre de 2015, o governo chinês decidiu tomar outro gole desse cálice em particular? Possíveis explicações incluem:
A necessidade de manter o mercado de capitais em equilíbrio, enquanto Xi Jinping "amarra pontas soltas" em Hong Kong. Entrar em Hong Kong foi uma grande mudança de política para Xi. Até maio, a "vibe" que vinha de Pequim era que Hong Kong era um problema para o governo de Hong Kong resolver. Isso mudou quando Xangai não conseguiu a colocação secundária no Alibaba, e uma vez que os senadores dos EUA começaram a restringir as condições da listagem de empresas chinesas em Nova York. De repente, com Hong Kong o único mercado de capitais importante ainda aberto para empresas chinesas, resolver a situação em Hong Kong se tornou a prioridade de Xi. E agora que Hong Kong é o problema de Xi, ele precisa obter sucesso.
A necessidade de promover o consumo, especialmente de itens maiores, como carros e eletrodomésticos. Normalmente, isso é feito através da promoção de imóveis. Mas o setor imobiliário já é dinâmico, e várias cidades estão de volta flertando com um território bolha. Promover mais ganhos imobiliários a partir daqui pode levar a uma ressaca ainda maior quando a festa termina do que um boom no mercado de ações.
O desejo de atrair capital estrangeiro. À medida que se torna cada vez mais óbvio que o divórcio EUA-China será confuso, a China precisa desolarizar seu comércio e sua economia ainda mais rapidamente do que o previsto. A maneira óbvia de fazer isso é promovendo o renminbi como uma moeda comercial separada. Mas é claro que os estrangeiros provavelmente só querem manter seu capital de giro ou sua economia em renminbi se os ativos denominados em renminbi forem vistos como um destino atraente.
Essa última explicação me traz de volta à tese desenvolvida no livro que Charles e eu escrevemos há pouco mais de um ano: que a China agora está tentando ativamente dedolarizar o comércio nos mercados emergentes. Isso é muito importante, porque, se a China tiver sucesso, os mercados emergentes da Ásia, África, Ásia Central e Europa Oriental precisarão de muito menos dólares americanos. Um mundo em que a participação do comércio global do dólar americano começa a encolher rapidamente - ainda é altamente hipotética - é um mundo que se encontraria rapidamente com muitos dólares americanos flutuando no exterior.
Um mundo com um excesso de dólares seria um mundo muito diferente daquele em que habitamos. Seria um mundo em que:
Os metais preciosos provavelmente atravessariam o telhado.
A Ásia, incluindo a China, teria um desempenho significativo.
A única coisa a possuir nos EUA seriam as empresas nas quais os EUA têm uma clara vantagem comparativa.
Agora, pense bem, não é exatamente isso que estamos vendo hoje?
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