Economia

O maior risco para a economia mundial não é o que você pensa

Chris Wood
Grizzle.com

17 de outubro de 2018

Recentemente, ocorreram alguns movimentos dramáticos no mercado de títulos da América, onde o mercado de títulos do Tesouro dos EUA rompeu uma linha de tendência de 37 anos em termos de rentabilidade quando o rendimento de títulos do Tesouro de 10 anos subiu acima do nível de 3%. . Agora é 3,16%.

US Y-YEAR TREASURY BOND YIELD (ESCALA DE LOG)

O gatilho ostensivo para a venda de títulos foi um forte número de ISM não-manufatureiro que subiu para o nível mais alto desde 1997.

Mas seja qual for o catalisador preciso, a venda de títulos é potencialmente de enorme importância, já que o rompimento de uma linha de tendência de declínio das taxas de títulos do Tesouro, desde 1981, marca o fim de uma era extremamente benigna para as finanças. ativos.

A PASSAGEM DA RENDIMENTO DOS EUA PONTOS PARA ALIMENTAÇÃO DAS TAXAS DE ALIMENTAÇÃO

A partir de uma perspectiva mais de curto prazo, o aumento renovado da curva de rendimento dos EUA também aumenta o potencial para um maior número de aumentos das taxas do Fed do que o atualmente previsto pelos mercados. O spread entre os rendimentos das obrigações do Tesouro a 10 e 2 anos subiu de uma baixa recente de 19bp atingida no final de Agosto para 31bp (ver gráfico seguinte). Isso, por sua vez, aumenta a probabilidade de mais baixas na Ásia e nos mercados emergentes do atual ciclo de aperto do Fed. A força contínua do petróleo também significa que, em muitos aspectos, as economias asiáticas são mais vulneráveis ​​como consumidoras de petróleo do que muitas outras partes do mundo emergente.

CURVA DE RENDIMENTO DOS ESTADOS UNIDOS (SPREAD DE RENDIMENTO DE LIGAÇÕES DE TESOURO DE 10Y-2Y)

Fonte: Bloomberg

DECLINAÇÃO DE FORNECIMENTO DE DINHEIRO

O impacto deste aperto monetário nos EUA, que combina taxas de juros crescentes e contração do balanço do Federal Reserve, pode ser visto claramente na queda do crescimento da oferta de moeda nos EUA.

O crescimento do M2 dos EUA diminuiu de 7,5% em outubro de 2016 para 4% em setembro (veja o gráfico a seguir). Ainda assim, há evidências consideráveis de que o aperto no financiamento em dólares foi muito maior no exterior do que nos Estados Unidos por causa de outra conseqüência de alta da reforma tributária para as empresas americanas e, de fato, para a economia e o mercado acionário americanos este ano. Esse é o maior incentivo proporcionado pela reforma tributária da administração Trump para repatriar os estimados US $ 3 trilhões detidos por empresas norte-americanas no exterior.

US M2 CRESCIMENTO

Fonte: Federal Reserve

Não há maneira precisa de medir esse fluxo, mas os dados sugerem que houve repatriação significativa neste ano. Os dados mais recentes da balança de pagamentos americana fornecem algumas informações interessantes sobre esse ponto. Ele mostra que as receitas de dividendos de investimentos diretos das empresas norte-americanas, que medem o lucro de afiliadas estrangeiras repatriadas para a empresa matriz na América sob a forma de dividendos, aumentaram de US $ 82 bilhões no 2S17 para US $ 464 bilhões no 1S18.

Enquanto o lucro reinvestido em afiliadas estrangeiras caiu de US $ 167 bilhões no 2S17 para US $ 210 bilhões negativos no 1S18, o que significa que o repatriamento de dividendos excedeu os ganhos do período atual (veja a tabela abaixo). Para deixar claro o ponto de repatriação, o Bureau of Economic Analysis declarou em seu comunicado sobre a balança de pagamentos em setembro:

As grandes magnitudes de dividendos e retiradas e os lucros negativos reinvestidos refletem a repatriação de lucros acumulados por afiliadas estrangeiras de empresas multinacionais dos EUA para suas empresas-mãe nos Estados Unidos em resposta à Lei de Cortes e Empregos de Títulos de 2017 (TCJA).

RECEITAS DE RENDA DE INVESTIMENTO DIRETO DOS EUA: DIVIDENDOS E LUCROS REINVESTIDOS

Fonte: Bureau de Análise Econômica dos EUA - Contas de Transações Internacionais

REPATRIAÇÃO E COMPRA DE AÇÕES

O mesmo efeito de repatriação também é sugerido pelo declínio nas detenções de títulos do Tesouro em jurisdições com baixa tributação, como Irlanda, Suíça, Holanda, Bermudas e Bahamas. Assim, as participações em títulos do Tesouro nessas jurisdições caíram US $ 52 bilhões nos primeiros sete meses deste ano, de acordo com os dados do Tesouro da Capital Internacional do Tesouro (TIC) do Departamento do Tesouro (ver quadro a seguir).

O repatriamento também é sugerido pelo contínuo aumento nas recompras de ações das corporações americanas, que alguns analistas de Wall Street estão sugerindo que chegariam a US $ 1 trilhão neste ano. As recompras efetivas de ações das empresas S & P500 aumentaram 59% em relação ao ano anterior, para um recorde de US $ 190,6 bilhões no 2T18, após as recompras de US $ 189 bilhões no 1T18 (veja a tabela abaixo).

PARTICIPAÇÕES DE TÍTULOS DE TESOURARIA DOS EUA POR JURISDIÇÕES DE IMPOSTO BAIXO

Nota: inclua a Irlanda, a Suíça, os Países Baixos, as Bermudas e as Bahamas. Fonte: Tesouro dos EUA - Sistema de Capital Internacional do Tesouro (TIC)

COMPRA DE AÇÕES S & P500

Fonte: S&P Dow Jones Indices

Até agora, a reação do mercado a esse ciclo de aperto monetário nos EUA tem sido clássica, no sentido de que as áreas periféricas sucumbiram primeiro, começando com moedas criptografadas e depois entrando nos mercados emergentes e na Ásia. O risco óbvio nesta conjuntura, com o Fed ainda empenhado em apertar e com os mercados monetários ainda a assumirem mais 75bp de subida de taxas neste ciclo, é que o mercado acionista americano parece cada vez mais o “último homem em pé”.

E, de fato, agora começou a corrigir, com o S & P500 caindo 7,2% em relação ao seu pico em 11 de outubro (veja o gráfico a seguir). Certamente, as avaliações patrimoniais americanas são as mais altas entre as principais regiões do mundo, embora os múltiplos forward tenham se reduzido em relação ao ano passado, como resultado do aumento dos lucros impulsionados pelos impostos. O PE de 12 meses do S & P500 diminuiu de um pico de 18,8x em janeiro para 16x (veja a tabela a seguir).

S&P500

Fonte: Bloomberg

S&P500 12-MONTH FORWARD PE

Fonte: Datastream, IBES

A FINALIDADE DA ECONOMIA DOS EUA

A questão agora é saber se o ímpeto cíclico dos EUA, em termos de ganhos e crescimento do PIB, está chegando ao máximo. O caso base aqui permanece que o impulso cíclico provavelmente atingiu o pico, mas é mais provável que a América retarde a tendência de crescimento real do PIB de 2,2% desde 2009, antes do corte de impostos, do que entrar em uma recessão total. E que tal desaceleração renovada provavelmente levará a um esforço de Donald Trump para implementar sua agenda de infraestrutura na segunda metade de sua administração; embora a capacidade prática de fazer isso seja influenciada significativamente pelo resultado das eleições intercalares de novembro.

Enquanto isso, é improvável que os EUA enfrentem uma recessão completa, em oposição a uma desaceleração do crescimento tendencial, sem o catalisador negativo de um choque financeiro. E esse choque financeiro precisará se refletir em um aumento nos spreads de crédito. Nesse sentido, qualquer investidor em ações, acompanhando o crescimento da oferta monetária, terá vendido muito cedo, uma vez que as medidas de oferta de moeda dos EUA vêm caindo desde o 4T16. O aumento dos spreads de crédito, no entanto, é o sinal de que o aperto monetário está atingindo o mundo real e que chegou a hora de vender. E quanto mais o Fed aperta, maior o risco de tal choque.

Isto levanta a questão de onde o empréstimo do setor privado tem estado neste ciclo. A resposta no nível macro é que o setor corporativo dos EUA aumentou o endividamento, enquanto o setor doméstico o reduziu em relação ao PIB. Assim, a dívida corporativa não financeira como percentual do PIB passou de uma baixa de 39,7% no final de 2010 para um recorde de 46,2% no 2T18, enquanto a relação dívida domiciliar em relação ao PIB caiu de um pico de 98,4% no 1T08 para 75,4 % no 2T18, o menor patamar desde o 2T02 (veja tabela abaixo).

DÍVIDA SOCIAL NÃO FINANCEIRA DOS EUA E DÍVIDA DOMÉSTICA EM% DO PIB

Fonte: CLSA, Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve

É também o caso de grande parte desta dívida corporativa ter sido estendida neste ciclo fora do sistema bancário altamente regulado, como pode ser visto no contínuo crescimento relativamente lento dos empréstimos comerciais e industriais (C & I) dos bancos americanos.

O crescimento do empréstimo de C & I foi de 5,2% A / A no início de outubro. Ainda assim, isso não significa que não tenha havido empréstimos. Há estimativas de cerca de US $ 3 trilhões de dívida corporativa de taxa flutuante de grau especulativo nos Estados Unidos, dos quais mais de US $ 1 trilhão são os chamados "empréstimos alavancados", muitos deles empréstimos "pactuados".

Muitos desses empréstimos foram agrupados em parcelas e comprados pelos chamados fundos de crédito, que são o apêndice de renda fixa da indústria de fundos de private equity em expansão.

BANCO DE NEGÓCIOS COMERCIAL E INDUSTRIAL (C & I) EMPRÉSTIMO DE CRÉDITO

Fonte: Federal Reserve

Um problema na área acima ou em outro é o tipo de choque que pode desencadear um movimento de risco nos mercados e um retorno ao Fed, em termos de política monetária. Isso ocorre porque os crescentes spreads de crédito aumentam o risco de um ciclo de deflação de ativos, já que indicam uma desalavancagem forçada. E é um declínio nos preços dos ativos, não as preocupações convencionais de "superaquecimento", que é o maior risco para a economia americana e a economia mundial, já que a inflação de ativos tem sido o principal impulsionador do crescimento no mundo desenvolvido desde a crise financeira global. crise há 10 anos atrás de um longo período de política monetária ultra-fácil.