JPM: "Os investidores estão começando a se equilibrar contra um crash"
31 de julho de 2017
Provavelmente não é uma coincidência que, na mesma semana em que um dos investidores de todos os níveis, Howard Marks de Oaktree emitiu um alarme sobre o estado atual do mercado, que a JPM saiu com nenhuma (como discutido anteriormente, A última nota de "ponto de inflexão" de Marko Kolanovic foi culpada pela quinta e quinta no final da semana passada, mas dois relatórios em que a JPMorgan deixa claro que não só o mercado está à beira, mas cada vez mais comerciantes, Tanto institucional quanto de equidade, estão se preparando para o que vem depois.
Primeiro, como outro lembrete, estes são os 4 pontos de bala com os quais a Marks resumiu o atual ambiente de investimento:
As incertezas são incomuns em termos de número, escala e insolubilidade em áreas que incluem o crescimento econômico secular; O impacto dos bancos centrais; Taxas de juros e inflação; Disfunção política; Pontos problemáticos geopolíticos; E o impacto a longo prazo da tecnologia.
Na grande maioria das classes de ativos, os retornos prospectivos são quase os menores que já foram.
Os preços dos ativos são altos em todos os níveis. Quase nada pode ser comprado abaixo do seu valor intrínseco, e há poucas pechinchas. Em geral, o melhor que podemos fazer é procurar coisas que são menos dispendiosas do que outras.
O comportamento pró-risco é comum, uma vez que a maioria dos investidores adote o risco aumentado como a rota para os retornos que eles querem ou precisam.
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Um dia depois, Kolanovic adicionou combustível ao fogo, advertindo que com a volatilidade em mínimos record, a próxima reversão média deixará muitos em ruína e que, embora ainda haja tempo para sair do mercado, "podemos estar muito perto Para o ponto de viragem ":
"No que se refere à lei dos" vasos comunicantes ", uma vez que os influxos em títulos parem, os fundos provavelmente também começarão a deixar outros ativos de risco, incluindo ações. A declaração do FOMC apressou ontem a medos imediatos - a normalização do balanço começará "relativamente breve", mas apenas se "a economia evoluir amplamente como antecipado". Essa posição razoavelmente duvidosa puxa esse risco de mercado por algumas semanas (a próxima reunião do BCE é 7 de setembro, Fed 20 de setembro, BoJ, 21 de setembro). Isso dá aos vendedores de volatilidade e outros investidores alavancados uma janela limitada para posicionar para uma recuperação sazonal da volatilidade e dos catalisadores do banco central em setembro ".
Nem um para minar suas palavras, a cabeça do JPM quant então comparou o período atual com o período imediatamente anterior à Segunda-feira Negra de 1987, alertando que "as estratégias que impulsionam a alavancagem quando a volatilidade declina, como hedging de opções, CTAs e paridade de risco, compartilham características semelhantes Com o "seguro de carteira" dinâmico de 1987, que "cria uma" ordem de stop-loss "que aumenta em tamanho e aproxima-se do preço atual do mercado à medida que a volatilidade diminui." Finalmente, do ponto de vista do tempo, ele disse que, como O crescimento em estratégias de curto prazo suprime a volatilidade implícita e realizada, e com volatilidade em mínimos históricos "podemos estar muito próximos do ponto de viragem".
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No final de semana, em mais uma nota da JPM, desta vez do perito do banco "Nikolaos Panigirtzoglou", ele escreve que nenhum dos itens acima deveria ser uma surpresa e que, como resultado, os investidores - tanto institucionais quanto de varejo - têm Começou a colocar hedges contra um acidente de capital.
Entre as características do mercado, ele ressalta que a atual relação de juros aberto para as opções de índice S & P500 tem aumentado durante a maior parte deste ano e que, embora essa proporção tenha atingido o pico em junho e seu nível atual não seja extremamente alto, Acima da média pós 2014. O que é mais extremo, é a chamada para colocar uma taxa de juros aberta para as opções VIX, que em quase 4,0, está perto de altos históricos.
Para Nikolaos, a combinação destas duas observações implica que "há uma maior demanda de hedge contra o risco de risco de capital ou um aumento de volatilidade em relação à cobertura contra uma correção típica do mercado de ações".
Em outras palavras, há apenas a quantidade certa de hedging para um acidente. E não são apenas investidores institucionais que estão protegendo. Os investidores de varejo também foram hedging.
Aqui estão os detalhes da última carta de Panagirtzoglou:
Nossas conversas de clientes nas últimas semanas foram dominadas pela redução iminente do estímulo quantitativo pelo BCE e pelo Fed como os principais mercados de risco estão enfrentando no outono. Nosso senso dessas conversas de clientes é que, à medida que abordamos setembro, o momento provável de redução do balanço pelo Fed e / ou ECB se afunilando, os investidores já começaram a reduzir sua exposição líquida a mercados arriscados através de setas para se proteger contra Uma repetição da correção de agosto de 2015. Quão consistente é esta evidência anedótica com nossos indicadores de fluxo e posição?
Uma maneira de avaliar a demanda dos investidores institucionais por hedges é analisando o índice de juros aberto para as opções de índice S & P500, o mercado de opções de índice listado maior e mais líquido do mundo. Essa relação de juros aberta é mostrada na Figura 1. A proporção vem aumentando para a maior parte deste ano. Embora a proporção atingisse um pico em junho e diminuiu um pouco desde então, seu nível atual permanece acima das médias históricas que apontam para uma demanda decente de exposição à cobertura de ações. Na verdade, a Figura 1 mostra que, desde o choque do preço do petróleo em 2014, a proporção média foi em um nível mais alto em relação aos anos anteriores, ou seja, houve uma demanda estruturalmente maior de exposição de hedge de ações desde 2014 em relação aos anos anteriores. A relação de juros aberta atual para opções de índice S & P500 não é extremamente alta, mas ainda está acima da média histórica pós-2014.
Outra maneira de avaliar a demanda dos investidores institucionais por hedges é analisando a chamada para colocar a taxa de juros aberta das opções de VIX. O uso de opções de VIX aumentou exponencialmente desde a crise de Lehman por investidores que buscam proteger risco de risco de capital, exposição de crédito ou exposição a volatilidade. Vários tipos de investidores, como os fundos de segmentação por risco (capital próprio ou multi-ativos) ou fundos de paridade de risco, são volatilidade estruturalmente baixa e observamos que as chamadas VIX oferecem a forma mais direta e líquida de proteger sua curta exposição à volatilidade.
Esta chamada para colocar o índice de juros aberto para as opções de VIX é mostrada na Figura 2. Esta proporção também aumentou na maior parte deste ano, especialmente nos últimos três meses, já que o colapso da volatilidade do índice de ações para registrar níveis baixos naturalmente induz a demanda por Proteção contra um pico de volatilidade. Normalmente, o interesse aberto para as chamadas VIX aumenta em períodos de baixa volatilidade à medida que os investidores entram em hedges e diminuem após os picos VIX à medida que os investidores desenhem cernees. Da mesma forma, o interesse aberto para a VIX coloca aumentos em períodos de alta volatilidade de capital próprio à medida que os investidores compram para vender a volatilidade do capital próprio.
A principal diferença entre a Figura 2 e a Figura 1 é que a taxa de juros de abertura para as opções de VIX está próxima de níveis recordes altos atualmente, enquanto a taxa de juros aberta para opções de índice de S & P500 está bem acima de sua média desde 2014 . Em outras palavras, há mais extremidades no primeiro que implica maior demanda de hedge contra risco de risco de capital ou um aumento de volatilidade em relação à cobertura contra uma correção típica do mercado de ações.
E quanto aos investidores de varejo? Eles também estão aumentando suas sebes? Nós argumentamos na semana passada que a forte compra de fundos de títulos deste ano reflete, pelo menos em parte, o desejo dos investidores de varejo de compensar ou proteger o AUM crescente de suas participações em fundos de ações. Se esta interpretação estiver correta, a compra de fundos de títulos muito forte deste ano é um reflexo da forte demanda de hedge por investidores de varejo.
Mas os investidores de varejo não se limitam apenas a comprar fundos de títulos para hedging. Eles também compram VIX ETFs, um universo que também cresceu exponencialmente desde a crise Lehman, juntamente com as opções VIX. Os investidores de varejo continuaram a comprar ETF VIX este ano, embora a um ritmo mais lento do que no ano passado. Mas a aceleração do seu volume acelerou no último mês, já que o índice VIX diminuiu para registrar níveis baixos. Isso é mostrado na Figura 3, que mostra o fluxo cumulativo em ETFs VIX versus o fluxo em ETF Inverse VIX.
E na Figura 4 que é fornecida pela nossa equipe de Estratégia de Derivativos de Equidade e que usa um cálculo mais sofisticado para estimar a vega líquida, ou seja, a sensibilidade a cada mudança de ponto percentual em vol,
Para o universo total de ETFs VIX relacionados ajustados pelo seu curto interesse. Esta vega está em níveis históricos altos atualmente.
As exposições do Rising VIF ETF refletem provavelmente o ceticismo dos investidores de varejo, que são os principais usuários dos ETF VIX, e que vêem a atual combinação de baixa volatilidade do mercado de ações baixas e preços de ações baixos recordes como insustentáveis. Com efeito, o colapso na volatilidade tanto realizada quanto implícita nos últimos meses e o baixo nível atual do índice VIX spot induz os investidores de varejo a comprar produtos VIX na expectativa de que a volatilidade aumentará. Afinal, a incerteza é alta eo risco da normalização das políticas do banco central parece significativo. Assim, estabelecer uma longa exposição VIX através de ETFs nos níveis atuais aparece na superfície atrativa, pois implica uma grande vantagem potencial, no caso de um choque negativo, como a diminuição ou a redução do balanço do banco central, empurra o VIX até níveis muito mais altos.
Mas esta proteção vem a um custo: à medida que mais dinheiro flui para ETFs VIX longos, a curva de futuros VIX aumenta, tornando o rolo negativo mais oneroso e o custo de manter um ETF VIX por longo e bastante proibitivo. Como resultado da inclinação na curva de futuros VIX, os populares ETF VIX atualmente estão perdendo cerca de 10% por mês devido ao rolo negativo. Se nenhum choque negativo se materializar nos próximos meses, é provável que as posições VIX longas de transporte negativo sejam retiradas, exercendo pressão descendente sobre a inclinação da curva VIX, a partir de níveis atualmente elevados.
Fonte: http://silveristhenew.com
