Eurolapso

A Tragedia  do  Euro

Alasdair Macleod
GoldMoney.com

13 de janeiro de 2019

Depois de duas décadas, os defensores do euro parecem preparados para conduzir a zona do euro a um profundo problema. Dezembro foi o último mês das compras mensais de dívida pública do BCE. Uma economia global em abrandamento aumentará inesperadamente os défices do governo. A consequência será um novo ciclo de aumento acentuado das taxas de rendibilidade das obrigações para os membros mais fracos da zona euro e perdas sistemáticas e desestabilizadoras nas carteiras de obrigações detidas pelos bancos da zona euro.

The blame-game

É o vigésimo aniversário da existência do euro e, longe de ser celebrado, está sendo culpado por muitos, se não todos os males da zona do euro.

No entanto, o euro não pode ser responsabilizado pelos fracassos monetários e políticos do BCE, dos bancos centrais nacionais e dos políticos. É apenas uma moeda fiduciária, como todas as outras, apenas com uma proveniência diferente. Todas as moedas fiduciárias devem sua função como um meio de troca da fé que seus usuários têm nela. Mas ao contrário de outras moedas em suas respectivas jurisdições, o euro tornou-se um talismã para falhas monetárias e econômicas na União Européia.

Reconhecemos isso e temos a chance de entender por que a zona do euro tem seus problemas e por que há riscos crescentes de uma nova crise sistêmica na zona do euro. Esses problemas não serão resolvidos com a substituição do euro por um de seus componentes fundadores ou, na verdade, um novo conceito de moeda fiduciária. Ele está aqui para ficar, porque não é do interesse dos usuários abandoná-lo.

Como é frequentemente o caso, a motivação para culpar o euro por alguns ou por todos os problemas da zona do euro é transferir a responsabilidade dos verdadeiros culpados, que são as instituições que criaram e administraram o euro. Este artigo resume brevemente os pontos-chave da história do projeto do euro e observa como os erros do passado estão sendo repetidos sem a rede de segurança das compras de ativos do BCE.

O nascimento do euro

Para trocar uma série de moedas existentes por uma moeda totalmente nova, os usuários precisam aceitar que os poderes de compra dos antigos serão transferidos para o novo. Isso não ia ser uma certeza, e as maiores reservas viriam do povo da Alemanha. Alemães salvaram e, portanto, arriscaram a segurança de seus depósitos em um novo sistema monetário e monetário. Eles ficaram tranquilos com a presença dos homens de dinheiro duro no Bundesbank, que tinham a missão de proteger as características da marca contra as fraquezas que quase certamente seriam transferidas para o novo euro a partir de moedas mais inflacionárias.

Estas ansiedades foram atenuadas em certa medida, estabelecendo o BCE em Frankfurt, perto do olhar atento do Bundesbank. As outras nações venderam o projeto como trazendo maior estabilidade monetária do que a oferecida por suas moedas individuais e a redução dos custos de transação entre fronteiras. Mutuários em moedas formalmente inflacionárias também apreciavam a perspectiva de taxas de juros mais baixas.

Ficou claro desde o início que o novo omnibus euro exigia novas disciplinas, e foi aqui que o sistema falhou desde o início. Tendo definido de forma sensata os parâmetros do euro no Acordo de Maastricht, considerações políticas assumiram o controle. A razão de ser do euro, no que diz respeito aos políticos, era promover o Projeto Europeu e tornar os países da nova zona do euro mais importantes do que o cumprimento dos termos.

Os termos haviam sido estabelecidos no Tratado de Maastricht em fevereiro de 1992, assinado pelos doze membros da Comunidade Européia pré-existente. Para se qualificar, a adesão ao euro exigiu uma taxa de inflação não superior a 1,5% superior à taxa média dos três estados membros mais baixos, um déficit fiscal de não mais de 3% no final do ano fiscal anterior, uma relação de dívida pública em relação ao PIB não superior a 60%, adesão ao mecanismo de câmbio por dois anos sem desvalorização e taxas de juros de longo prazo não mais de 2% superior às taxas de inflação das três menores taxas de inflação.

Este foi um material sensato, mas foi então ignorado pelos signatários de Maastricht. Apenas o Luxemburgo se qualificava plenamente para a adesão ao abrigo dos termos de Maastricht.

Até mesmo a âncora da UE, a Alemanha, falhou. Seu déficit orçamentário em 1996 era de 4% do PIB. A França foi gerenciada (manipulada?) Para 4% de 5%. O déficit orçamentário da Grécia após uma contabilidade muito criativa foi mostrado em 8%, e a Itália deve ter uma bênção papal, porque milagrosamente caiu de 8% para 4%.

A dívida do governo da Alemanha com relação ao PIB em 1996, embaraçosamente, superou o nível de 60% estabelecido em Maastricht. A Bélgica ficou em 130%, a Itália em 124% e a Grécia (supostamente) em 110%. Que dívida? Não vemos dívidas. Dos signatários originais de Maastricht, apenas a França e o Reino Unido pressionaram nessa condição.

Apesar dessa farsa, dez dos doze signatários de Maastricht seguiram em frente e adotaram o euro em 1999 e como moeda circulante em 2002. O Reino Unido havia abandonado a UEM em setembro de 1992, e a Grécia era tão obviamente não-conforme que sua entrada foi adiada por dois anos.

Até a crise do Lehman, as taxas de juros nacionais haviam convergido para a Alemanha sob a égide de uma política monetária comum. A política de taxa de juro do BCE foi necessariamente um compromisso. Num extremo do espectro estavam as baixas taxas anteriormente desfrutadas pelas economias com taxas de poupança sólidas. Eram Alemanha, Luxemburgo, Finlândia, Holanda e Áustria.

No outro extremo estavam os bad boys: notavelmente a Grécia e a Itália. Em 1992, quando Maastricht foi assinado, a taxa de empréstimo overnight da Grécia foi de 28%. Em 1996, quando a Comissão divulgou o seu primeiro relatório de convergência, caiu para 12,8%. Quando a Grécia aderiu ao euro em 2001, caiu para 3,3%. A taxa interbancária de três meses na Itália caiu de 13% para 9% e, em seguida, para 3,4% nesses mesmos momentos.

A tarefa do BCE não foi ajudada pela suposição descuidada de que as taxas de poupança eram um empecilho para o consumo. O capital que se originou como expansão do crédito em vez de poupança genuína migrou para nações com rendimentos mais altos, primeiro como uma gota, mas depois em quantidades crescentes à medida que crescia a confiança de que a unificação monetária sob o euro estava ali para ficar. Sendo este o caso, acreditava-se por investidores que investir em dívida italiana e espanhola era tão seguro quanto investir em dívida alemã e francesa por menos retorno.

Os fluxos de capital para essas nações carentes de poupança impulsionaram seus preços de ativos e PIBs. E quanto mais o capital originado por crédito inundava os mesmos, mais os preços dos ativos e os PIBs se beneficiavam. Isso significa que, com base na melhoria das estatísticas, o euro foi considerado um grande sucesso, tirando as nações mediterrâneas da pobreza. A realidade era que os fluxos de capital acabavam em maus investimentos e no desperdício do governo. Ninguém pensou em reclamar, e os homens de dinheiro sólido da Alemanha foram silenciados por aqueles que apontavam para as crescentes exportações da Alemanha para os membros do euro que gastavam muito.

Desta forma, a política monetária do BCE deu ímpeto a ciclos de crédito localizados, particularmente para os PIGS e a Irlanda [iv] Os booms de activos foram transformados em bolhas, que finalmente explodiram na sequência da crise do Lehman. O sistema monetário da UE estava então sobrecarregado com trilhões de euros de dívidas que nunca poderiam ser reembolsadas, e os PIGS repentinamente descobriram que financiamento adicional dos mercados não estava disponível. A convergência da taxa de juros foi revertida. Além disso, todo o sistema bancário da zona do euro foi ameaçado de colapso, o que acontece sempre quando surgem bolhas de crédito extremas.

Os Estados-Membros não tinham opção realista senão socorrer os seus bancos, e os empréstimos do setor público subiram rapidamente, financiados pela UE, o BCE e o FMI. A crise na Grécia piorou quando, no final de 2009, o governo foi forçado a admitir que havia mentido sobre seu déficit orçamentário por anos, e finalmente admitiu um déficit muito maior do que o divulgado anteriormente. O défice orçamental da Grécia em 2009 foi duplicado, passando de cerca de 7,5% para 15,1%. O aumento nos rendimentos dos títulos fez com que a Grécia não conseguisse continuar a financiar seus déficits e a rolar a dívida existente e o capital fugiu para jurisdições supostamente mais seguras da Zona do Euro.

O governo corrupto da Grécia foi substituído em janeiro de 2015 por um governo de extrema esquerda, eleito porque prometeu aos eleitores que rejeitaria termos de resgate onerosos. Descobriu-se que, no que dizia respeito ao BCE e a Bruxelas, os problemas da Grécia eram permanecer na Grécia, e qualquer esperança de que seus problemas fossem compartilhados com a zona do euro fosse frustrada.

De fato, parecia que a despesa de resgatar um membro muito pequeno da Eurozona corria o risco de desestabilizar os outros. Yanis Varoufakis, ministro das Finanças da Grécia, disse que a razão para a abordagem intransigente da UE é proteger os bancos alemães contra perdas. Um compromisso sensato para ajudar um estado-membro que lutava com dívidas tinha sido descartado de imediato.

Lidando com futuras crises financeiras

Comentaristas também argumentaram que a UE e o BCE tinham perseguido uma linha dura na Grécia a fim de persuadir outros Estados membros, que estavam claramente em dificuldades semelhantes, a não contar com a ajuda do centro. Este argumento faz sentido. Mas, preocupantemente, o episódio grego também expôs a falta de qualquer mecanismo para lidar com o inesperado. Houve evidências disso desde o início, quando as condições de Maastricht foram promulgadas. Os legisladores não fizeram concessões aos ciclos econômicos e monetários em 1992, mas, em 1999, houve três crises desestabilizadoras: a dívida russa, a crise de hedge funds do LTCM e a crise financeira asiática. Estes combinados para suprimir o crescimento global do PIB e minar as hipóteses sobre a previsibilidade das estatísticas nacionais. Lidar com crises futuras seria, obviamente, um problema, e as internas mais tarde chegaram à pista, com a Irlanda, Chipre, Espanha e Portugal. Então houve e ainda é a Itália.

As finanças da Itália têm muitas semelhanças com as da Grécia pré-crise, alimentadas pela supressão dos custos dos empréstimos até que a música parou na esteira do Lehman. Apesar das rebeliões dos eleitores em sucessivas eleições gerais, os problemas da Itália ainda estão para cair em uma crise no estilo grego, mas essa é a direção das viagens. E a Itália é muito mais séria que a Grécia por causa de seu tamanho.

Além disso, a era de resolver problemas de financiamento nas finanças do governo pelos bancos centrais simplesmente imprimindo mais dinheiro acabou, e a base mundial em todo o mundo está se contraindo. A expansão monetária foi como o BCE manteve os preços dos títulos em alta e adiou problemas não resolvidos. A partir deste mês, não haverá mais compras de ativos, de modo que os custos dos empréstimos para os governos da Zona do Euro certamente aumentarão com taxas de juros extremamente baixas.

Quanto mais se considera as perspectivas para a zona do euro, mais arriscadas elas aparecem. Até que cessou em dezembro, cerca de € 2.500 bilhões foram investidos em títulos do governo pelo BCE. Com efeito, o BCE elaborou um segundo período de convergência tarifária, desta vez quase exclusivamente para os governos da zona do euro, ignorando os interesses comerciais. A lição do primeiro período é que será seguida por um período destrutivo de divergência de taxas quando o BCE sair do mercado, que agora tem. Os bancos comerciais também têm apoiado seus governos nacionais, apesar dos rendimentos artificialmente baixos, sabendo que o BCE estava garantindo os preços dos títulos.

Agora que o apoio do BCE aos mercados de títulos terminou, ou os governos coletivamente pararam de incorrer em déficits orçamentários, ou terão que ser financiados por outros meios. Eles quase certamente não vão reduzir sua demanda coletiva por mais fundos, já que a zona do euro entra em recessão e as taxas sobem contra eles.

Os bancos comerciais terão que aceitar a nova realidade. Tendo visto os rendimentos dos títulos do euro convergirem, então, divergir na primeira fase da vida do euro, estamos agora a vê-los divergir novamente. E à medida que divergem ainda mais, a confiança de que o sistema-euro e os políticos no centro tenham controle sobre os eventos irá corroer rapidamente, como aconteceu da última vez.

Nesse contexto, o histórico da não-adaptabilidade da zona do euro às mudanças nas condições de mercado é preocupante. Isso deixa os preços da dívida de longo prazo um pouco à deriva, sem compradores naturais sem um aumento acentuado das curvas de juros. A greve dos compradores está começando a parecer melhor, o que nos traz o maior risco de todos, a pressão sobre o crédito bancário para contrair enquanto os bancos tentam reduzir sua exposição à queda dos preços dos títulos públicos para preservar seu capital.

Os bancos da zona do euro simplesmente não podem arcar com os efeitos da queda dos preços em suas principais bases de capital. A Comissão Bancária Europeia e outros reguladores introduziram regras que tornam isso impossível. Supondo que uma crise de financiamento em desenvolvimento comece a elevar os rendimentos dos títulos, podemos ter certeza de que os bancos da zona do euro terão cada vez mais dificuldades em manter suas margens em relação aos requisitos mínimos de capital Nível 1 e Tier 2, amortecedores de conservação de capital, amortecedores anticíclicos de capital e bancos de dados sistemicamente importantes.

Existe, portanto, uma probabilidade crescente de que a retirada do BCE como compradora de dívida pública venha a antecipar a próxima crise bancária na zona do euro, e ela tem o potencial de aumentar rapidamente. Não só a bolha do dinheiro através das compras de ativos do BCE, mas há um risco crescente de contração na quantidade de crédito bancário disponível para títulos do governo, quando Itália, Espanha, França e outros estados menores precisarão mais emitir nova dívida.

A retirada das moedas nacionais em 1999 reduziu o status dos Estados da Zona do Euro para entidades que podem falir em todo sentido prático, mesmo que não legalmente. E sem o financiamento pelo BCE, eles rapidamente se tornarão insolventes. Considerando a zona do euro como um todo, os déficits do governo no ano passado precisaram de um aumento relativamente modesto de € 70 bilhões na emissão de títulos. Supondo que não haja deterioração nas finanças do governo, um nível semelhante de financiamento talvez possa ser alcançado pelo BCE mantendo sua taxa de depósito em menos 0,4% e confiando na arbitragem da taxa de juros mais fluxos de cupom para criar compradores dispostos a subscrever dívida do governo de curto prazo.

Não permite espaço para derrapagem. Os sinais são de que a economia mundial está desacelerando, e a ampliação dos spreads em empréstimos comerciais confirma que o processo de contração da base monetária do banco central está começando a prejudicar a atividade comercial em todo o mundo. Neste momento do ciclo de crédito, o processo de continuação da expansão da dívida recai sempre inteiramente sobre os ombros dos governos e seus bancos centrais.

Os sinais emergentes de um choque de crédito que englobará as finanças públicas estão em toda parte. A zona do euro parece estar no maior risco sistêmico. A única maneira que esses perigos podem ser evitados na zona do euro é que o BCE restabeleça seus programas de compra de ativos para manipular novamente os mercados de títulos. Mas tendo acabado de impedi-los, o BCE precisará de muito boas razões para iniciá-los novamente. Como de costume, a ordem é a primeira crise QE segundo.

Após a última crise de crédito, os governos assumiram os passivos dos bancos por meio de resgates. Desde então, a legislação de resgate interno foi promulgada em todos os estados membros da zona do euro. Mas se eles tentarem resgates para salvar apenas alguns bancos, eles provavelmente colapsarão todo o sistema, porque os portadores de títulos bancários nervosos e os grandes depositantes fugirão de todo o sistema bancário da zona do euro, em vez de se arriscarem a aceitar patrimônio sem valor.

Igualmente, os governos da Itália, Grécia, Espanha, França e outros países não podem arcar com a rota do resgate, porque eles não poderão financiá-los, e pela segunda vez os botes salva-vidas terão que ser lançados pela UE, BCE e FMI. Só que desta vez, os valores serão muito maiores. Estava financiando a falência dos bancos espanhóis que levaram a dívida da Espanha para o PIB de 35,6% em 2007 para 97% hoje. Imaginem para onde vai a próxima crise de crédito, e imaginem as demandas dos italianos com sua relação dívida / PIB já em 130%.

A zona do euro está agora perigosamente à beira de um abismo financeiro e sistêmico. O euro em si não está em falta. As instituições por trás dela não entenderam que as taxas de juros convergentes em sua primeira década levariam a investimentos mal-intencionados debilitantes, e que a convergência das taxas de juros seria seguida por divergências destrutivas. Os governos nacionais não entendiam as conseqüências totais de não poderem imprimir suas moedas nacionais.

Não culpe o euro. É vítima de abuso por parte de políticos que a vêem como um trampolim para seus grandes objetivos, e um infeliz BCE, forçado a políticas monetárias cada vez mais destrutivas. Devemos esperar que o resto do mundo não seja desestabilizado pelo contágio do fracasso da zona do euro.